基于自然利率的观点

文章正文
发布时间:2018-07-10 14:20

美国何时陷入衰退——基于自然利率的观点

2018-07-10 13:14来源:格隆汇利率/加息

原标题:美国何时陷入衰退——基于自然利率的观点

作者:丁安华

来源:新财富杂志(ID:xcfplus)

虽然当下的美联储担心经济过热超过关注衰退,我们依然要问:美国经济何时转向衰退?美国的经济复苏已经持续了九年时间,是战后持续时间第二长的经济扩张期(图1)。从经济周期的角度而言,没有哪个国家可以逃脱“萧条-复苏-繁荣-衰退”循环返复的命运。而这个问题看起来越来越重要,原因有二:一是中美贸易战已经开打,全球多边贸易体系受到前所未有的冲击;二是美元正处于加息进程,新兴市场资本流出压力增大,人民币面临贬值压力。或许只有经济基本面的逆转,才能改变美国的政治格局和贸易政策方向。

图1:美国正处于战后第二长的经济扩张时期

资料来源:美国经济研究局,招银国际研究

美国经济何时掉头向下?学界和市场上开始出现各种各样的说法。要找到答案,首先需要正确地界定问题。我们换一种角度:美国的加息周期还能走多远?因为美国经济衰退之际,就是美联储加息终结之时。这就提供了一个重要的线索,就是观察美国的加息进程,加到什么程度开始损害美国的经济增长和企业盈利?假如我们知道这个时点,就可以判断美国经济何时走向衰退了。

从利率走势这一线索出发判断美国经济走势,需要运用一个重要的概念性工具:自然利率。事实上,美联储内部已经就美国的自然利率水平展开激烈而痛苦的辩论,因为自然利率在很大程度上决定美国货币政策的走向,决定美国的加息周期会走到多远,以及加息的空间究竟还有多大。

自然利率,也称中性利率或均衡实际利率r*(natural/neutral rate of interest),是指在产出缺口为零、通胀缺口为零的均衡状态下的实际利率水平,在货币政策的松紧程度上而言它是中性的。作为利率“锚”,自然利率有助于理解和制定货币政策、预算决策和长期财政计划。如果央行设定的政策利率低于潜在自然利率水平,货币政策就是宽松的;反之,则是过紧。宽松的货币政策刺激经济增长,但可能同时会导致物价上涨;紧缩的货币政策有利于控制通货膨胀,但可能会导致经济衰退。因此,讨论美国的自然利率水平,有助于我们判断美联储此轮加息的剩余空间。

那么,美国如今的自然利率到底在什么水平?泰勒法则(Taylor Rule)作为最常用最简单的自然利率估算方式,自1993年首次被提出后被广泛用作政策利率分析工具。泰勒法则将美国的自然利率界定为2%。请注意,这个2%只是针对美国的经验规则,各国的自然利率水平不同,不可简单套用。全球金融危机之前,这个2%的对于美国中性的自然利率水平估算还是比较准确的,但已经不符合现在的情形了。

泰勒法则公式:

几十年来,学术界一直在努力开发各种分析模型,例如SVAR模型、Laubach-Williams 状态空间模型、DSGE模型等,希望找到自然利率的确切位置,但是效果不彰。自然利率无法直接观测,更无法精确计算,至今仍是一个概念性的分析工具。自然利率的决定因素主要有劳动力增速、生产率增速以及投资者对安全资产的偏好等。最近几年,越来越多的研究文献论证美国自然利率水平正在不断下降(图2),究其原因,就是劳动力增长减缓、老龄化等人口结构不利变动、全球储蓄相对于投资机会持续过剩等因素,导致潜在产出降低,使得自然利率下降。

图2: 美国自然利率呈下滑趋势

资料来源:万得、彭博、招银国际研究

现在,学术界和市场的一个基本的共识是,美国自然利率水平要比泰勒法则估算的2%要低,可能已经下降至1.5%-1.75%的位置。也就是说,假定2%的通胀预期,大概3.5%-3.75%的名义利率水平对经济的效果为中性。名义利率如果低于这个水平,对经济增长的作用就是刺激性的;如果高于这个水平,对经济增长的作用就是抑制性的。

好,请记住3.5%- 3.75%,它代表美国加息的拐点位置。美联储独立于行政系统之外,货币目标上盯住通货膨胀(inflation targeting)并且信奉“规则为本”(rule-based)。这个自然利率对美联储而言非常重要,现在我们要看目前的利率水平与自然利率还差多远。今年两次加息之后基准利率已经到了2%,假设今年再加两次年底将到2.5%。根据目前的加息预测点阵图(图3),明年预计三次加息,后年也就是2020年就达到中性利率水平。从利率的角度,继续加息开始对美国的经济增长和企业盈利施加负面影响,美国经济掉头向下。2020年,美国本轮漫长的复苏扩张将走到终点。

图3:美联储公开市场委员会加息点阵图

资料来源:美联储、招银国际证券

判断经济走势的另一个视角是观察收益率曲线的形态。如果短端利率达到中性水平,那么长端利率怎么走?我们知道,短端利率是由美联储决定的,而长端政策更多是由市场力量决定的。如果短端利率在3.5%的水平,十年国债利率会怎么演变?现在看来,超过4%的十年国债利率水平几乎难以想象,也是金融市场无法承受的。从收益率曲线的角度,很可能在短端达到自然利率之前就会走平就会甚至倒挂,预示经济衰退的来临,迫使美联储在到达自然利率之前停下加息步伐(图4)。

图4:美国国债收益率曲线趋于平坦化

资料来源:彭博、招银国际证券

其他迹象也同时指向2020年,一是减税刺激力度逐渐减弱;二是增收进口关税对物价上涨的负面影响;三是贸易战对美国企业全球供应链的打击;四是贸易报复对美国企业出口的拖累。综上,预测2020年美国的GDP增长回落到潜在增速之下,陷入技术性衰退。2020年为什么重要?一是关乎特朗普总统连任的机会;二是美元强势是否终结;三是多边自由贸易体系能否获得修复重建的机会。对中国而言,则关系到我们“第一个百年”目标的实现。返回搜狐,查看更多

责任编辑:

声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。

阅读 ()

文章评论
—— 标签 ——
首页
评论
分享
Top